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昨日（7月4日），压抑良久的立异药公司忽然大涨，诱因则是国家医保局就《商洽药品续约规矩》及《非*药品竞价规矩》揭露征求意见，付出环境边沿有望得到改进。

关于医药出资者而言，上半年是极为难熬的，一众出资者都陷入了“三不知”窘境——不知道买什么，不知道买多少，不知道怎样买。一切生物医药子职业的出资逻辑在2023年好像都在被推翻，无论是立异药、中药、CXO，仍是医疗器械、体外确诊、消费医疗、医药商业，那些在2019年卓有成效的“抱团股”出资战略，于2023年现已开端失效。

商场一直在改变，作为出资者有必要虚心向商场学习，不然就会被商场狠狠地教育一番。纵观全指医药指数，在阅历了2019年至2021年的大牛市后，敞开了绵长的阴跌之路，至今仍在低位横盘震动，远没有复苏的痕迹。

图：全指医药指数走势

上涨的板块总是有着类似的理由——商场预期高度一致，出资者做多心情高涨；跌落的板块则各有各的悲情——要害方针导致职业大洗牌、职业景气量下降、上游原材料被“卡脖子”、下流客户削减订单需求……

时间进入下半年之际，复盘生物医药各细分职业的体现，期望于此能够找到这个当下弱势工业周期中的出资机遇。

01

立异药：寻觅阿尔法

甲之砒霜，乙之蜜糖。立异药是整个医药职业中*魅力，一起也是*危险性的子职业。相较于安稳盈余的消费医疗、医药商业、医疗信息化等职业，出资立异药公司只看财务报表是远远不够的，由于大部分立异药公司都是“亏本大户”，乃至仍是“三无公司”（无经营收入、无赢利、无商业化产品）。假如依照经营收入和赢利的逻辑来出资立异药公司，底子上亏本的Biotech都无法下手了。

立异药的出资需求出资者高度专业化，不但要看得懂公司的研制管线和商业化远景，更要重视公司管理的内核。在港股和科创板，有不少Biotech是凭借方针的东风和职业开展的盈余上市的，一个公司在特别的年代布景下能够上市，不代表其间心产品现已被商场认可，只能说在那个条件下，你是被商场选中的幸运儿。

2023年中*代表性的事情便是康宁杰瑞和康诺亚，前者中心管线揭盲失利，后者则因长时间安全性观测的患者数未满足要求而或许延期上市。“双康”在研管线的“真实”利空打破了之前商场的高预期，导致不少长时间据守的出资者也看衰退出，乃至诱发了一系列对医药股之前画饼的“信赖”危机，不少医药公司股价遭受闪崩。

图：康宁杰瑞上半年股价走势，来历：雪球

在曩昔三年，立异药公司股价的上涨来历于两方面预期，其一研制管线中重磅产品的上市预期，其二主力产品的出售放量预期。只要这两层预期悉数完结，那么这些立异药公司才值得卖那么贵。这两个预期悉数完结，明眼人都知道是一个小概率事情。

但是在股价上涨面前，一切的理性都变成了愚笨。尤其在2019年和2020年，许多“三无”立异药公司在科创板和港股被一阵爆炒，立异药一哥恒瑞医药被券商吹成“世界级立异药巨子”，比肩辉瑞、礼来、强生等世界MNC，市盈率被爆炒到80多倍（同期MNC市盈率是在20—30区间）。这样的张狂显然是不契合工业开展规律的。

依据强预期下的股价上涨，往往会导致股价严峻脱离底子面，乃至提早透支了企业未来开展潜力带来的成绩添加反应。

2021年之后，许多立异药出资者回头一看，自己是最终接棒的傻瓜，鬼故事层出不穷——研制不及预期、出售不及预期、世界事务不及预期……股价瞬间坍塌，从哪里涨起来，就跌回哪里去，乃至不少个股还跌破发行价了，这导致许多柱石出资者仅仅过了一把纸面财富的瘾，真实到了解禁卖出的时分，由于无人接盘，盈余是大幅缩水的。

图：立异药指数走势

现阶段，整个立异药职业的出资心情现已跌至谷底，许多人乃至都开端置疑我国究竟能不能做出立异药，立异药公司是不是都是“骗子公司”。

如此失望的布景下，立异出资其实已然变得奇妙了起来。2023能够说是极为要害的一年，它或许成为立异药工业的分水岭。具有价值的优异公司有望在商场轻视后从头兴起，现在也就成为长周期建仓的*机遇；仅有炒作价值的公司会进一步式微，出资它们乃至或许有被价值清零的危险。

依据以上逻辑，咱们认为三类立异药值得重视：浴火重生型、老而弥坚型、财大气粗型。

（1）浴火重生型

不少Biotech搭上了年代开展的快车登陆了科创板和港股，烧钱烧的太狠，以至于账上的现金流无法支撑未来3年的研制费用开销，只能勇士断腕，砍管线，裁人，全面施行缩短战略。大部分公司施行缩短战略后会就此沉沦，从明日之星流浪为平庸之辈，但仍有极少数公司迎来浴火重生。

缩短战略施行之后的主力产品能否绝地反击，是决议公司能否开放第二春的要害所在。最典型的便是美股再生元公司，上市之初十年内都没有重磅产品，直到阿柏西普名震全国，公司从Biotech逐渐迈向了BioPharma。

关于浴火重生型公司而言，当下的商场轻视反而成为它们*的出资机遇，这其间乃至有望能诞生十倍股，但条件是出资者能够真实地辨认公司的真实价值。这可谓是出资报答最高的标的类型，但一起也有着极高的危险。

（2）老而弥坚型

这儿的“老”并不是指公司真实的“退化”，而是指那些建立超越20年，公司管理层都是职业老兵，现已有满足前史沉积的公司。如恒瑞医药、先声药业、科伦药业、丽珠集团、信立泰、海思科等。

这些老而弥坚的公司尽管没有浴火重生型公司那样极高的潜力，但却早已在前史开展的道路上千锤百炼，阅历了若干个职业变化周期。尤其是职业的高潮期和低谷期都阅历过，面对顺境不自豪，面对窘境不泄气。

现阶段，这批老而弥坚型公司正阅历从仿制药向立异药的切换，商场对他们的轻视在于集采导致的赢利下行，唯有立异才干向商场证明本身的价值。

（3）财大气粗型

有不少上市公司背面是强壮的财力支撑，这种类型的公司或许在大环境好的时分不是特别杰出，但在大环境欠好的时分反而显得弥足珍贵，不缺钱，逆势布局，展示极强的竞赛张力。在其他公司挑选缩短战略的时分，他们或许在活跃求变。如国药系、华润系、上药系、复星系等。

02

CXO：富贵之后

欧美商场医药研制盈余外溢的盈余，催生出我国CXO公司的秀丽富贵。但是跟着这种盈余的消失，本来景气的CXO赛道也开端变得逐渐内卷。

A股医药职业上半年的跌幅榜中，CXO公司独占五席，尽显落寞。在热钱蜂拥而至的时分，市值破千亿的CXO公司举目皆是，而现在底子只剩下药明系了。

图：2023年A股医药公司跌幅榜，来历：锦缎研究院

依据成绩超预期添加下的高附加值出资逻辑，CXO公司成为本钱宠儿，后续它们的成绩也大致契合了商场预期。但是商场关于CXO公司成绩50%的增速预期真实太高，即便契合这个高添加，也只能算作是契合预期，股价很难再有更高的冲力，除非能到达100%乃至200%的添加。

A股没有所谓YYDS，CXO也不破例。一切职业都有其开展的客观规律性，CXO依据“永续高添加”预期下的出资逻辑拉长时间来看是底子站不住脚的。新冠疫情某种程度催生了医药股的泡沫，CXO作为上游的卖水人，是整个泡沫*获益者，可这种推力显然是难以长时间继续的。

图：CRO指数走势

现阶段，CXO板块现已逐渐损失生长的特征，逐渐过渡到周期股。CXO的成绩会遭到整个医药职业投融资环境的高度影响，中小型Biotech融资困难，裁人、砍管线等行为导致CXO公司的中小订单数量锐减，高添加的成绩难以维系。

CXO的下一波大风口何时到来，或许只要时间才干回答，在没有清晰的趋势回转之前，出资者应该关于CXO板块应抱有敬畏之心。

03

中药：闷声发大财

纵观整个2023年上半年，中药股无疑是商场中最靓的仔，涨幅榜前20的股票中有7只都是中药股，中药股的强势，令人不容小觑。

相较于“哀鸿遍野”的立异药和CXO，中药股的安稳性在震动市中显得弥足珍贵。2023年一季报显现，整个中药板块超越70%的个股完结净赢利同比添加，当立异药（化学药、生物制品）受困于医保商洽、出海失利等负面信息时，手握*种类，专攻国内商场的中药股却在“闷声发大财”。

图：2023年A股医药公司涨幅榜，来历：锦缎研究院

中药职业的上涨来历于“中特估”驱动的国企变革以及中药公司本身灵敏的定价机制。相较于立异药和CXO，中药板块里的国企占比数量高达26%，中特估的出资布景下，中药股是*的获益者。

国企混改下引进新股东为公司开展注入新的生机，云南白药、太极集团、广誉远、达仁堂不断深入推动国企混改，进一步进步管理水平；云南白药、华润三九、江中药业等国企相继推出股权鼓励，极大开释职工活跃性；部分国企在公司内部管理上决心改造，同仁堂、东阿阿胶等企业完结库存整理作业，跟着活跃主动的变革战略进步功率。

图：中证中药指数走势

纵观大局， “三结合”评定准则继续推动，部分中药有望缩短上市时间，中药立异药研制迎来完结阶段。备受瞩目的配方颗粒国标切换加快，国家规范总共公布了三批，算计有200个种类，现在仍有69个种类规范处于公示阶段。一起，企业规范库存整理挨近结尾，国标 省标有望加快推行；新一轮基药目录调整行将落地，相关进入目录内的中药种类有望加快院内布局。院内端有望在疫情后完结加快添加。

与化学制药和生物制品比较，中药股尽管也会遇到集采和医保商洽，但影响显着要小许多。中药公司有不少产品具有医保免疫特点，强品牌力下具有涨价才能。

04

医疗器械：立异与出海

无论是一级商场仍是二级商场，都有药不如械的说法，相较于立异药，立异器械具有研制周期短、研制危险小、研制费用低一级优势，这无疑添加了出资确认性。尽管遭到了不少资金追捧，可一旦商场风格切换，医药器械公司跌起来一点点不弱于立异药。

图：医药器械指数走势

关于立异型器械公司而言，其实是存在许多融资约束的，由于许多优质的立异器械公司都在科创板上市，而主板上市和创业板上市的立异器械公司质地十分一般，乃至能够用“烂”来描述。这就导致一般出资者或许只能去挑选几家龙头，如迈瑞医疗股价就挨近300元左右，买一手就要3万元，对散户而言很不友爱。

此外，集采仍然是医药器械有必要面对的课题。如骨科器械、冠脉介入、电生理、神经介入等高值耗材硬生生被搞成了“低值耗材”，让一众器械公司较为受伤。受许多要素影响，医疗器械板块在2023年上半年体现得中规中矩，没有大牛股，也没有呈现大幅跌落的状况。

回溯过往，医疗器械工业阅历“国产轻视”-“自主立异”-“进口代替”-“控费常态“等几个阶段的开展，在2022年中，疫情、集采方针、贴息贷款是影响器械板块*的变量，而2023年疫情的影响将会逐渐散失。

依据此，非疫情获益股在2023年的成绩有望迎来添加，冠脉介入、电生理、神经介入、外周介入等公司将会迎来开展机遇；疫情获益股在2023年则显得很为难，以核酸检测为主经营务的体外确诊公司在2023年全年体现估计不会太好，营收和净赢利都会大幅下滑。

就集采而言，它是一把双刃剑。一方面它让耗材价值大幅下降，不少公司成绩受损。但另一方面，它筛选了批立异实力弱，高度依托经销商的医疗器械公司，真实具有中心竞赛力，勇于应战世界巨子公司产品的医疗器械公司会在未来开放光辉。

从长远来看，商场对集采将跟着时间推移而逐渐脱敏，后续销量有进步空间的赛道会逐渐得到重视，即不再依托“医保免疫”，而是在新价格体系下详细去剖析量添加的潜力。立异、复苏、出海是医药器械赛道未来三大中心要害词。

在国内，不少医疗器械范畴存在浸透率低、国产化率低一级问题。换个视点看，浸透率低往往代表术式不成熟，职业处于开展初期或生长时间，立异特点较强，国产化率低往往代表技术壁垒较高，未来进口代替空间巨大，且跟着疫情防控的铺开，疫后门诊、手术康复也将利好高值耗材赛道。

图：医疗器械产品的生长周期，来历：西南证券

微观视点剖析，从控费方针看，DRG给国产器械公司带来的机遇大于应战，跟着越来越多集采有兜底保证且降价可控，控费的方针底逐渐呈现，叠加经济复苏，门诊量、手术量上半年添加显着，逐渐康复。十四五规划的“供应链自主可控”大方向亦有坚实根底。

此外，国产器械的性价比得到全球认可，国产厂商连续敞开世界化征程。国内器械出海现已初见效果，出海份额从高到低分别为低值耗材>设备>IVD>高值耗材。这其间就蕴含着较大的机遇，那便是高值耗材的出海，有望开释巨大的商场空间，取得安稳的成绩增量。跟着FDA来华现场查看康复，立异器械世界化仍大有可为。

05

医疗服务：多一些考虑

医疗服务赛道牛股辈出，爱尔眼科、通策医疗、金域医学都曾是商场宠儿，但惋惜在空头趋势面前，再强的个股都要低下尊贵的头颅。尤其是消费医疗由于处于整个医药职业的下流端，其成绩开展是遭到职业方针影响*的。

医疗服务板块中偏消费特点赛道有眼科、口腔、体检、中医医治等，在疫情消退后开端呈现显着的分解。依据一季报状况，从收入端同比增速来看，眼科赛道>体检赛道>口腔赛道。

消费医疗特点的医疗服务公司的上涨来历于契合预期值的盈余安稳添加驱动，消费医疗公司关于经济大环境的要求比立异药、医疗器械公司都要高，在生命面前，药不能不吃，支架不能不植入，但牙齿能够不急着纠正，屈光手术也能够不急着做。

图：消费医疗指数走势

疫情三年，线上办公时间大幅添加，“打工人”的用眼疲惫程度加深，眼科赛道中部分项目如屈光手术等具有必定需求刚性，所认为首先康复的细分赛道，也是一季度成绩体现*的赛道，口腔赛道则由于栽培牙集采方针于4月在全国打开，Q1栽培牙项目未呈现大规模放量，一季度体现平平。

在老龄化趋势、防疫开销等多方面影响下，我国医保基金长时间承压，这就意味着医保控费为长时间基调。DRG付费准则变革便是为了有用控费，DRG推动关于医保收入占比高、根底医治特点强、住院类事务占比高的医疗服务赛道有影响，关于消费特点强的医疗服务赛道影响较小。

尽管如此，爱尔眼科和通策医疗两大细分赛道龙头仍然会在未来遭受不小应战。爱尔眼科面对华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科等二线队伍眼科公司的冲击；通策医疗则是急于寻觅新的成绩添加曲线，事务冲不出浙江省的问题一直在限制通策医疗的开展，栽培牙集采究竟能否带动齿科医治需求的上升，还有待时间查验。

简而言之，在从前无脑布局的“黄金赛道”面前，出资者需求多一些考虑。

06

不再“等候戈多”

关于出资，太多人在着重周期，总是在说要顺势而为，躲避弱周期的职业，因而不断有出资者在盼着医药工业的“周期回转”，就好像“等候戈多”相同。

但是，股价周期实则是多种周期叠加的成果，而非由单一要素所驱动。这就意味着，现阶段处于弱周期中的医药工业很难在短时间内敏捷反弹，只要当各种周期叠加要素均有所好转之后，这个工业才有望迎来周期拐点。

等候的成果往往都和预期的不同。与其心心念念的去期望周期回转，倒不如集中精力放到优质标的的发掘之上。关于出资者而言，弱周期既是危险，也是机遇。危险在于出资者或许需求阅历长时间的弱周期洗礼，很检测出资心态，而机遇则是由于弱周期，所以很简单呈现让人心动的价格。

弱周期是优质的布局机遇，顺周期则是*的获利时间。一切的前史级大牛股，无一不是顺周期中的优质标的，职业贝塔与公司阿尔法缺一不可。与其过火重视“戈多”来不来，倒不如将重视点放到真实的技术立异之上，唯有立异才是我国医药工业开展之源，至于股价只不过是一个成果罢了。

归根究竟，我国医药工业只要一个出路，那便是立异，这是工业开展*确认的要素，也是股价走势的长时间驱动力。