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上周的周刊里，我们讲了微型VC的崛起，今天主要围绕和微型VC类似的新基金，探讨两个问题：早期微型VC、新GP及其LP在变现方面的需求有哪些没有被知足？怎么知足这些需求？

01、退出，微型VC绕不开的主要问题

已往几年，对早期资源的需求让投资人在各阶段、赛道和区域都变得更专业了。一种新的资产治理公司应运而生，它们是治理1亿美元以下基金的风投契构，也就是微型VC。

2012年，只有100家微型VC在市场上活跃，到2019年底，已经泛起了900多家微型VC，短短7年内增进了约莫9倍。

这些微型VC的总资源为256亿美元。其中一半以上是17-19年募到的。有78%的微型VC都专注于种子轮投资，微型VC基金的平均资产治理规模，也到达了5000万美元。

不外，大多数新GP和他们所在的微型VC都拖着一条非机构LP的长尾，也就是说，他们主要和非机构LP相助。

一项LP考察发现，平均而言，新GP的*期基金中，三分之二的出资都泉源于非机构LP，好比家办或者高净值小我私人。这些LP中一大部门可能是看准了一些时机，然后投资一些资产种别。然则由于宏观经济的不确定性，非机构LP有时刻需要所有或者部门退出头寸，退出一些非焦点出资项目，或者知足突然泛起的短期变现需求。

经济下行期，由于未来生长的不确定，以及LP的整体portfolio在其他领域的风险敞口和对流动性的需求，基金退出的越来越强了。然而，退出可能给新GP带来挑战，由于新GP不太可能从对照传统的、大型机构主导的VCPE secondary市场中获益。

此外，由风险投资支持的公司的私有时间更长，不会尽快上市，这也延伸了早期投资人的变现周期。美国由风险投资支持的公司IPO前的平均融资额从1999年的3000万美元，飙升至2017年的1.17亿美元。IPO时公司的平均确立时间也从1999年的4年，增进到2019年的11年半。

变现的日益滞后钳制住了GP接纳资金的能力。变现途径的壅闭会降低GP能设置出去的可投资资金施展的效果，而且资金接纳对于规模对照小的基金也尤为主要，由于它可以在对照大的可投资资金基础上，分管一些治理费和基金一样平常运营用度。

由于变现需求的增添，种子轮之前和种子轮的投资人首当其冲受到了影响。最早一批进场的机构投资人在变现之前的守候时间最长，但支付治理费的能力*（500-2000万美金左右的小基金，往往得通过提前卖老股变现赚carry养活GP，治理费基本不够自己运营开支），在后续几轮投资中的资金贮备最少。对他们来说，守候果实成熟的历程格外漫长。

但这个问题并非无解。

从历史上看，给风险投资市场的提供流动性和做退出，无论是早期照样后期VC都不容易，更不用说让新GP原地变现了。新GP不仅得证实自己有能力在不改变耐久目的的情形下，产出巨额的现金回报，还得做好自己的现金仓位治理和退出计划。

给VC市场提供流动性为啥这么难？几个缘故原由。早期创业公司估值没啥逻辑可言，早期投资自身的高风险，以及风险资产的顺周期性（procyclicality，是指在时间维度上，金融系统与实体经济形成的动态正反馈机制放大繁荣和萧条周期，加剧经济的周期性颠簸，导致或增强金融系统的不稳固性）。

此外，随着现有的secondary基金不停积累资产治理规模，同时越来越多的创业公司酿成了独角兽，secondary deal的规模也水涨船高。

由于secondary自身的体量和投资计谋/时间周期缘故原由，这些大型secondary基金做起VCPE市场中的中小型deal时，往往效率低下，以是大多数买家更关注buyout fund份额和投资后期VC的portfolio。

与此同时，风险投资在基金数目、生意量、投资人专业化和治理职员成熟度等方面都向前迈了一大步。

然而，在整个PE市场中，secondary生意仍然只占很小的一部门，只有2%。随着越来越多的新GP想更努力地治理自己的portfolio，为GP、LP和首创人提供的变现解决方案有了更多可能。

02、难题有解，新GP退出变现的物种路径

（1）新的LP购置单一LP的基金份额

购置单一LP的基金份额，分为两种情形，一种是已完全出资的基金份额，一种是没有完全出资的基金份额。

在某些情形下，基金的二手份额投资和对GP下一只基金的出资会捆绑在一起，作为杀青deal的催化剂，被称为捆绑出资（stapled commitment）。新LP来购置未完全出资的基金份额，不仅能减轻老LP的现金流压力而且缔造流动性，还能让GP保证手里有足够多的子弹打。

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这种类型的生意涉及和单个LP的谈判，商定出购置其份额的公允价值。一样平常这个公允价值是这样估的：先确定portfolio里哪些公司能赚大钱，对这些明星公司举行详细的自下而上的尽职考察之后评定股权价值，然后再评估剩余portfolio公司的股权价值，最终得出反映资产净值（NAV）折价或者溢价的价钱局限。

（2）新的LP买下整个基金portfolio的一部门

与上述类似，但在这种情形下，说的是购置基金所有LP份额的特定百分比。譬喻说，购置10%的LP头寸之后，实质上你就成为了占基金10%的新LP。这一点通常需要比先前的方案履历更庞大、更漫长的谈判。

传统上来说，VC基金的二手生意流动与并购基金份额的二手生意比起来照样相形见绌。2019年，杠杆收购基金占总所有另类投资基金二手生意量的75%，风险基金占9%，母基金占6%，债务基金占6%，能源基金占4%。

（3）新的LP帮微型GP提供后续轮次pro-rata的所需资金

这一点是说，新的LP可以跟GP谈好放置，帮微型GP提供后续轮次pro-rata的所需资金。常见情形有两种：

*，一个已经耗尽资金贮备，但希望在后面轮次追投基金内里明星项目的新GP。

第二，LP想要搞直投，首次投进明星公司的超募轮次，然则*投进去的方式是通过其他GP的pro-rata权力。

在这两种情形下，LP代投pro-rata份额的经济效益对新GP来说异常有利。这项投资不仅可以使他们维持在这家公司中的权力和介入度，更主要的是，pro-rata的份额带来的carry，可以在新GP和新LP之间分配。

在这种情形下，carry的一致性能从基本上防止pro-rata跟投新GP项目的LP，泛起逆向选择的问题。pro-rata那些明星公司的时机，更有可能让那些真正与GP站在一起做大carry蛋糕的LP赚钱，而不是让那些只想随便看看的LP在往返游弋的历程中赚钱。

另外，速率也是一个决胜因素。LP必须快速行动，以免放慢交割时间。这对于较小的LP（好比缺乏portfolio信息的家办、专门的风险投资团队）或者像养老基金那样更大的LP来说，都得皱皱眉头，由于它们都需要一个漫长的历程来寻找时机。

通过准确且有纪律地运作，同比例跟投的LP可以与新基金搭建起关系，为自己确立信誉，成为能为基金增添价值的LP，获得优先的生意权。

（4）新的LP直投GP现有portfolio公司的股权

另一种变现工具是直接或者在secondary市场上，购置新GP和/或其LP持有的portfolio的所有或部门优先股（preferred shares，是相对于通俗股而言的，在利润分红及剩余财富分配的权力方面优先于通俗股）。

这是一种典型的secondary生意，涉及到新投资人与新GP和/或LP杀青协商一致的价钱，这里的新投资人说的是寻找直接投资时机的LP。

虽然这些直投股权的secondary生意通常发生在GP卖出一轮更高价钱股票的时刻，但在两次融资之间也可以用这种方式。这样做为公司估值提供了一个反映自上次融资以来实现的增进的合适时机。

只管已经存在直投股权的二级市场，但由于其资金规模重大，早期公司订价难题，今天的大多数买家照样倾向于大型、成熟的生意。因此，新GP追求为其LP早期变现的缺口照样没解决。

（5）通过资产抵押等结构化产物举行退出

现有的GP和基金老LP也可以通过抵押基金份额，刊行带优先整理权的私人债权或优先股的方式，来吸引新LP的流动性。这可以是一个缔造性的解决方案，变现的同时制止价钱谈判的肩负。

它可以在portfolio的层面上一气呵成地执行，也可以在之条件到的单一LP层面执行，也可以在GP层面执行。这类生意的要害是，确保抵押物自己质量够好价值够高，同时给生意对手方提供足够的利益激励，来让新老LP和GP三方利益一致。

LP和GP都明晰，基金进入真正的退出和整理期之前举行变现退出，自己就是一个难度和风险都很大的事情，处置欠好，人人脸上和钱包上都欠悦目；处置好了，人人尚有下一期和再下一期基金。

上文提到的提供pro-rata所需资金这类全新的操作，是新GP这个领域所独占的，上述的退出解决方案也不是万全之策，照样得凭证现有的GP与LP、GP与首创人之间的关系详细剖析。